尼崎市 税理士の体験記
もし企業が目先の配当支払いを満たす程度の低収益の投資プロジェクトを実施すれば、当然株価の下落を招くことになる。
株主に帰属するのは内部留保分も含めた利益であり、これを配当と内部留保にどう回すかは、いわば二義的な決定にすぎないのである。
第2に、内部留保は無コストの資金であると考える傾向がかつては存在していた。
これは、額面発行時代には配当額を株式の額面に対する配当率で決定する考え方が一般的だ、ったことから、株主資本のうち内部留保の蓄積である利益剰余金などについては、配当負担はないのでコストはゼロであるとする考え方である。
しかし、かりに企業が利益を内部留保せず、配当として支払った場合には、株主は当然それを他の投資機会にあてるはずなので、内部留保される部分についてもそれに見合ったリターンをあげるべきだという「機会費用」の考え方が成り立つ。
もし、内部留保はただの資金だと考えて、収益率の低い投資にあてるのであれば、その部分を株主に配当したほうが、株主自身がより有利な投資機会に投資できるので株主の利益になる。
内部留保は、いったん株主に配当した資金を企業の手元に回収した一種の増資と考えることもできるので、増資で得た資金とコストが同一であると考えるべきである。
第3に、時価発行は額面発行より低コストであると考えられてきた。
これは、第2の誤解と同様に配当というコストがかかるのは株主資本のうち、額面相当分だけなので、増資調達資金のうち額面超過分(いわゆる増資プレミアム)は無コスト資金であるとする考え方からきている。
しかし、投資家は、増資払い込み金額全体について他の投資機会との比較の上で増資に応じているので、増資払い込み額を額面分とプレミアム分とに分ける経済的意味はまったくない。
もし、時価発行が低コストの資金であるとして、現行の配当支払いができる程度の低収益率の事業に投資するのであれば、当然株価の下落を招くことになる。
4、2資本コストと資金コスト。
本書では「資本コスト」という言葉を、企業がおこなう投資の必要収益率という意味で用いてきたが、日本では、これまで企業が資金調達をおこなう場合の資金流出額を問題にして「資金調達のコスト」ないし「資金コスト」という言葉が用いられることが多かった。
これまで述べたような株主資本コストに関する誤解も、この資金コストの発想にもとづくものといってよいであろう。
このような日本的な資金コストの考え方の背景のつとして、かつては額面発行が増資形態の主流であったことが考えられる。
当時は、50円額面の株式に対して金利よりも高い10%(5円)の配当を払うことが企業の責任と考えられており、株主資本利益率などの収益率や株当たり利益の成長性などは投資家にあまり注目されなかった。
その後、時価発行増資が主流になったものの、同時に金融機関や系列事業会社による株式の安定保有や持ち合いも進展した。
これら安定株主の投資目的は安定した取引先や貸出先の確保、相互の企業防衛であり、株式投資のトータルリターンではないので、株式を安定保有されている企業は金利を払い、世間並みの配当を払える利益をあげれば責任を果たしたという評価になる。
このような環境のもとでは、企業の側も資金流出額(金利、配当)をコストと考え、それに見合う収益をあげることを考えれば存続に十分だ、ったのである。
これに対し、再三述べてきたように、資本コストの概念は「株式投資からリターンをあげることを目的にした純投資家にとって重要なのは、配当だけではなく、キャピタルゲインをも含めたトータルリターンである」という考え方にもとづいている。
企業は、かりに配当利回りが低くても、内部留保された利益を再投資して、株主の要求する以上の収益率を事業からあげ続ければ、キャピタルゲインの形で株主に報いることができるわけである。
このことは一定成長配当割引モデルではキャピタルゲインの源泉は1株当たりの成長であり、これは内部留保率(1)配当性向)と株主資本利益率から決定されるという形で示された。
このように企業が十分な株式のトータルリターンを達成するためには、事業からそれに見合う収益率をあげることが必要である。
このための必要最低限の収益率こそ資本コストなのである。
そして、資本コスト以上の投資収益率をあげ続けることのできる企業は、投資家にとって魅力的な投資対象となるので、株式市場から十分な資本の調達が可能となるのである。
4、3「資金コスト」概念の特徴と問題点。
以上述べたように、何を株主資本のコストとみるかという考え方は、企業をとりまく金融・資本市場の環境の影響を受けて形成される。
日本的な「資本コスト」の考え方も額面発行時代や株式の安定保有のもとでは、それなりの意味を持っていたといえよう。
しかし、日本企業の株式持ち合いが弱まり、よりオープンな株式市場が形成されれば、企業が株主の富の最大化を目的として行動することが必要となる。
以下、オーソドックスな企業財務理論の立場から、配当流出額をコストとみる考え方について、その特徴と問題点を指摘することにしよう。
配当流出額をコストとする見方も、そのニュアンスによっていくつかに分かれるが、多くの場合、株主に対する企業の責任は配当支払いであると考えるため、事業から高い利益をあげてキャピタルゲインの形で株主に報いるという発想が希薄になる。
極端な場合には、企業があげた利益のうち、配当だけが株主に帰属し、内部留保は企業のもので無コストであるという主張がなされることもある。
こういう主張は、株主が企業の所有者なのではなく、株主の持ち分と独立した企業の持ち分が存在するという発想にもとづいたものであるが、多くの日本企業の財務活動は多かれ少なかれこの考え方の影響を受けてきたといえる。
また、配当流出額をコストとみる考え方は、資金調達のコストを事業に用いる際の必要収益率を切り離して考えるところにその特徴がある。
株主資本の調達コストが配当であると考えてきた企業の中でも、株式発行で得た資金を事業に用いる際、配当利回りが必要収益率であると考える企業はまずない。
多くの企業は、漠然と金利以上の水準、または配当を支払って適当な水準の内部留保ができるような利益水準を必要収益率と考えている。
結局、投資の必要収益率について理論的に厳密に考えようとすると、資本コストの考え方に行きつくのである。
すなわち、株主資本で調達した資金を事業に用いる際に、投資家がその企業の株式投資に要求する以上の収益率をあげないと、企業は資金を有効に使っていないことになり、株価に悪影響を及ぼすわけである。
このように、企業の必要収益率は企業の財務マネジャーが恋意的に決めることはできない。
実物資産、金融資産を問わず、資産の必要収益率は金融・資本市場で決定されるのである。
もし、今まで多くの日本企業が資本市場で決定されるはずの必要収益率を厳密に意識しないで、投資活動をおこなってきたにもかかわらず、株価に悪影響を及ぼすことなく、むしろ1980年代後半にみられるように世界的にみても高い株価水準を達成してきたのであれば1つの解釈として、日本の株式市場では投資家の株式投資の必要収益率がきわめて低かったということがいえよう。
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